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国内水泥行业领军者,海螺水泥:地利与人和,区域布局得天独厚

   2022-03-07 财经远瞻5780
导读

一、海螺水泥为国内水泥行业领军者1.1 历史发展:海螺水泥为我国水泥行业领军者海螺水泥为我国水泥行业领军者。安徽海螺水泥股份有限公司主要从事水泥、熟料生产和销售,公司成立于1997年9月1日,前身为安徽省宁国水

一、海螺水泥为国内水泥行业领军者



1.1 历史发展:海螺水泥为我国水泥行业领军者



海螺水泥为我国水泥行业领军者。



安徽海螺水泥股份有限公司主要从事水泥、熟料生产和销售,公司成立于1997年9月1日,前身为安徽省宁国水泥厂,1996年9月兼并芜湖白马山水泥厂后组建海螺集团,1997年10月登陆港交所,2002年2月登陆上交所(600585)。



公司先后建成我国第一条日产5000吨国产化示范线、第一条日产万吨水泥熟料生产线,目前拥铜陵、英德、池州、枞阳、芜湖5个千万吨级特大型熟料基地,以及4条日产12000吨生产线,推动中国水泥产业在技术、装备上达到世界领先水平。



海螺水泥单一品牌水泥产能高居世界第一,熟料、水泥产能分别达 2.7亿吨、3.8亿吨。



随着公司逐步发展,主营业务已展为水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产、销售,其中水泥品种主要包括 32.5级水泥、42.5级水泥及 52.5级水泥,产品广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型基础设施建设项目,以及城市房地产开发、水泥制品和农村市场等。



2021H1 公司水泥和熟料合计净销量为 2.08 亿吨,同比增长 11.49%。



截止 2021 年底,海螺水泥累计有熟料线 158 条,熟料产能2.69 亿吨;水泥磨 409台,水泥产能 3.84亿吨;发电机组 125套(含 11套火力发电机组),装机容量 1523兆瓦(含火力发电 214 兆瓦);骨料项目 48 个,骨料产能 6580 万吨;商品混凝土项目 10,商品混凝土产能 1470 万方;装配式建筑项目 1,装配式建筑产能 20 万立方。公司在行业内亦享有“世界水泥看中国、中国水泥看海螺”的美称。



1.2 业绩表现:上市以来业绩屡创新高



公司自 2002年 A 股上市以来业绩屡创新高,CAGR超过 30%。



受益于公司产销规模持续扩大,叠加区域、成本、品牌优势,2002-2020 年公司营收从 30.0 亿元升至 1762.4 亿元,CAGR 达 25.4%,归母净利润从 2.6 亿元升至 351.3 亿元, CAGR 达 31.3%,尤其是2016 年行业供给侧改革以来,水泥价格大幅上涨,促使公司收入业绩显著提升。



从收入结构看,公司收入以水泥业务为主,但建材贸易、骨料石子等贡献逐年增加。



公司立足于水泥、熟料生产销售,并逐步扩大业务范围,包括建材贸易、骨料石子等。



2021上半年水泥、建材贸易、熟料、骨料及石子、水泥制品分别贡献营收的 55.6%、22.5%、7.3%、0.8%、0.2%,相应毛利率分别为 43.2%、0.2%、36.8%、64.6%、20.1%,除建材贸易外,其余业务毛利率均较高。



1.3 股权结构:安徽省国资委为实际控制人



截至 2021Q3 末,公司第一大股东为海螺集团,持股比例 36.4%,安徽省国资委通过全资子公司持有海螺集团 51%股份,为海螺水泥实际控制人。



另外,海螺集团员工工会及多位高管在海螺创业持股,间接持有公司股份,享受公司发展的红利。



二、行业静待需求复苏,供给、成本推动价格或具韧性



2.1 部分地区水泥价格反弹,展望后市价格存在韧性



从大区看,多数片区水泥平均价格开始企稳甚至反弹。



截至 2月 25日,华北、华东、西南、东北、中南、西北地区 P.O42.5 水泥平均价格分别为 537.2 元/吨、566.7 元/吨、489.3 元/吨、543.3 元/吨、563.2 元/吨、519.4 元/吨,环比前一周变化别为持平、-2.9 元/吨、5.8 元/吨、持平、5 元/吨、2 元/吨,其中华北地区较 2 月 11 日低点亦增加 2 元/吨。



从具体区域看,长三角沿江、两广、皖、川部分区域水泥、熟料价格上调。



据数字水泥网调研,2 月 15 日长三角沿江地区水泥熟料价格第二轮上调,幅度 30 元/吨,广东、广西、安徽、四川部分区域部分厂家通知上调水泥价格 20-40 元/吨。



我们认为,当前水泥下游需求尚未复苏,近期部分地区水泥价格上调,或因库存偏低、煤电成本上升背景下,部分地区春节假期后复工所致。



往后看,随着企业施工恢复正轨,基建端有望发力、对冲地产下行压力,带动需求边际改善;同时,供给端受库存较低、错峰生产趋严、产能供给收缩影响,加上煤电成本较高、水泥厂家涨价意愿强,需求、供给、成本三方推动下,后续水泥价格具备韧性,涨价范围有望逐步扩大,若基建投资如期改善,全年来看水泥价格中枢存在高于 2021年可能。



接下来我们从需求、供给、成本三个维度进行具体分析。



2.2 需求端:尚未明显复苏,但基建发力下有望边际改善



地产投资承压,叠加节后天气不佳、拖累复工节奏,水泥下游需求尚未复苏。



2021年 9月以来房企频繁违约,加剧居民对房价、交付的担忧,2022年 1月百强房企销售金额、销售面积同比下降 40.7%、44.4%,降幅较 2021 年 12月进一步扩大。销售下行进一步拖累房企资金压力,影响拿地投资热情。



2021年 12月房地产单月投资同比降 13.9%,热点城市第三轮集中土拍多以底价成交、流拍率居高不下。



此外,春节过后全国天气表现不佳,尤其华东地区雨雪天气较多,一定程度拖累各地复工复产节奏。



受此影响,全国水泥磨机运转率、发运率维持低位,表明需求尚未明显复苏。



考虑稳增长诉求强烈,后续基建有望发力,地产政策亦持续纠偏,水泥需求有望边际改善。



基建方面,2021 年 12 月经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”,同期全国发展和改革工作会议提出“扎实推进’十四五’规划 102项重大工程项目建设”。



进入 2022 年后,各省市自治区陆续公布 2022 年重大项目的投资计划,发布时间与开工明显早于往年。



据 Mysteel 不完全统计,2022 年 1月全国 20 个省市自治区共开工 6634 个项目,总投资额 4.9 万亿,同比增长 68%。1月社融数据亦显著好于市场预期,印证基建托底经济意图,考虑资金落地到项目开工存在一定时滞,预计三四月后基建投资有望逐步改善。



地产方面,房地产作为国内经济的支柱产业,2021年房地产开发投资占城镇固定资产投资完成额比重高达 27%,经济稳增长离不开地产企稳。



实际上,2021 年 12月提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环”以来,地产政策环境持续改善:



1)居民端,加大按揭支持,房贷利率持续下行,放款效率显著提高,以及首付比例适度调整(如菏泽、重庆、赣州等地首付最低降至 20%);



2)企业端,鼓励收并购,近期多家银行发行并购债券,同时据财联社报道,全国性商品房预售资金监管办法出台,有望纠偏地方对预售监管金的过度监管,缓解房企资金端压力。



站在当前时点,金融机构、购房者信心不足,信心重塑仍是打破困境关键,预计政策端仍将加大力度,为市场注入信心。



2.3 供给端:错峰生产与产能置换趋严,供给格局向好



短期来看,受错峰生产趋严等影响,当前水泥库存较低,价格对需求反映更为敏锐。



1) 错峰生产要求趋严。



2016 年 5 月,《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》,提出在采暖地区的采暖期全面试行水泥熟料(含利用电石渣)错峰生产;2016 年 10 月工信部、生态环境部联合发布《关于进一步做好水泥错峰生产的通知》,要求北方 15省进行错峰生产,其他省市结合实际情况开展;2020年 12月工信部、生态环境部发布《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》,要求全国所有生产线都应进行错峰生产,并加强惩处力度。



受此影响,2022年江苏、贵州、江西等多地都延长错峰时长,如江苏 2022年要求 39条生产线全年停窑总天数不少于 70 天,较 2021 年增加 10 天;贵州要求水泥企业停窑不少于 150 天,较 2021 年增加 50 天,江西亦较 2021 年增加 15 天。



2) 当前水泥库存较低。



水泥库容比自 2021 年 12 月以来呈现下行趋势,2022 年春节假期后第二周小幅反弹,截至 2022 年 2 月 18 日全国库容比约 59%,仍低于上年春节假期后第二周 63%水平,其中华北、东北、华东、中南、西南、西北分别为 53%、55%、60%、53%、66%、65%,上年春节假期后两周分别为 66%、71%、61%、67%、60%、55%。



中长期看,水泥产能供给趋于收缩、竞争格局向好,有助于对冲需求下行压力、促进供需平衡。



1) 政策严控新增产能,置换比例提高。



2016年 5月,《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》,提出 2020 年底前,严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设项目。此后频繁发文限制水泥新增产能、实行等量或减量置换。



2021年 7月工信部发文提高水泥项目产能置换比例,大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1,非大气污染防治重点区域由 1.25:1调整至 1.5:1。



2) 生产能耗要求提高,进一步压缩产能。



2021年 11月发改委发布《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平(2021 年版)》,其中规定,水泥熟料能效标杆水平为 100 千克标准煤/吨,基准水平 117 千克标准煤/吨,到 2025 年水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到 30%,能效基准水平以下熟料产能基本清零。按照电热当量计算法,截至 2020 年底,水泥行业能效优于标杆水平的产能约占 5%,能效低于基准水平的产能约占 24%。



2021年 12 月工信部等发布 《“十四五”原材料工业发展规划》,要求到 2025 年水泥产品单位熟料能耗水平降低 3.7%。预计“十四五”期间部分落后产能将进行减量置换,意味着水泥整体产能将进一步压缩。



3) 竞争格局方面,近年行业集中度逐步提升,行业格局向好。



政策严禁新增产能、生产标准趋严推动下,近年大批低端水泥产能被淘汰。



从企业数量看,据中国水泥协会统计,国内水泥企业数量从 2010 年约 5100 家降至 2019 年约 2400 家。



从行业集中度看,据中国水泥网披露,2011-2020 年 TOP10 企业水泥熟料产能集中度从 40%提升至 57%。



水泥龙头话语权与协同能力提升,有助于缓解过往恶意竞争局面,水泥价格弹性提高,对龙头企业形成利好。



2.4 成本端:煤炭价格维持高位,对水泥价格形成支撑



煤炭价格维持高位,对水泥价格形成支撑。尽管煤炭价格自 2021年 10月下旬快速回落,但此后仍维持相对高位,截至 2022 年 2 月 25 日,秦皇岛动力煤价为 940 元/吨,显著高于上年同期 574 元/吨水平,煤炭水泥价格差亦回落至 2021H1 水平,受煤炭价格维持高位影响,水泥厂家普遍提价意愿较强。



近期电价上涨将造成水泥生产成本进一步抬升。



根据《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》,2021 年 10月 15日起有序放开燃煤发电电量上网电价及上下浮动范围,且高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制。受此影响,部分地区电价成本有所上涨,幅度 10%-80%,预计电价上涨对公司全年电价成本影响幅度约 15%左右。



三、区域布局得天独厚,成本运营出类拔萃



3.1 市场优势:华东、华南需求韧性足,并增强市场话语权



公司产能主要分布在华东、中南地区,占比超过七成。



根据水泥网统计,2021 年公司在华东、中南、西南、西北地区的熟料产能分别为 10106 万吨/年、6045 万吨/年、3984 万吨/年、1705 万吨/年,占公司熟料产能(未包含公司海外地区产能)比重约 46%、28%、18%、8%。从市占率看,公司在华东地区产能市占率超过 21%,两广地区市占率约 19%。



从收入结构看,东部、中部、南部地区 2021H1 营收占比近八成。



2021 年上半年公司自产品销售业务(即不包括建材贸易业务)收入结构中,东部、中部、南部、西部、出口、海外分别占比 30.0%、31.7%、17.6%、17.8%、0.3%、2.6%。



公司重点布局华东、华南区域,可充分享受区域中长期发展带来的需求韧性、以及供给压力较小的市场红利。



一方面,华东、华南地区经济更加活跃,尤其是长三角、珠三角城市群凭借良好的产业与经济发展,吸引国内人口持续流入,区域内的地产、基建等建设需求亦更具韧性。



另一方面,不同于华东、中南、西南地区水泥熟料产能利用率高,东北、西北、华北地区产能利用率低,意味着这些地区产能供给较多,叠加市场需求相对疲弱,水泥价格弹性不如华东等地区。



从水泥价格表现看,2018 年以来华东、中南地区水泥价格明显优于其他地区。



公司亦通过扩张水泥产能、扩展贸易业务,增强终端市场话语权。



公司自 2014 年前后开始加大粉磨站端的扩张力度,2014-2021 年公司水泥产能从 2.64亿吨升至 3.84亿吨,同期熟料产能仅从 2.12亿吨升至 2.69亿吨,提升终端产品掌控力。



2017 年公司又开始涉足水泥熟料等建材贸易业务,并与中国建材合作成立海中贸易平台,2020年实现水泥熟料贸易业务销量 1.28亿吨,占总销量比重提升至 28%。



尽管贸易业务毛利率低,2021H1仅 0.2%,但通过扩张水泥产能、扩展贸易业务,进一步提升公司水泥熟料销量与市场占有率,增强公司在市场话语权与对水泥价格掌控能力,促进区域市场良性发展。



3.2 成本优势:矿石资源丰富、产线技术占优、规模优势明显



公司长期以来吨毛利均处于行业靠前水平。水泥属于高度同质化产品,企业难以通过品牌或差异化方式进行提价。



但公司长期以来吨毛利均处于行业靠前水平,2020 年公司水泥及熟料吨毛利达 154 元,显著高于同行。



我们认为,除公司所布局的华东、华南市场活跃,需求韧性足,公司亦具备以下三个成本优势:



一是安徽石灰岩资源丰富,原材料成本较低。



水泥以石灰石为主要原料(重量占比超七成),首先将石灰石、粘土、铁质原料等按比例混合粉磨得到生料;其次将生料煅烧至部分或全部熔融后,冷却得到熟料;最后加入石膏、辅助原料混合粉磨得到水泥成品。



2021H1原材料成本占海螺水泥熟料综合成本约 23%,足见石灰石重要性。



从公司重要产能省份——安徽来看(公司 38%的熟料产能来自安徽),安徽为石灰岩资源大省,2015年水泥用灰岩保有资源储量 122亿吨,占全国总量 10%。



依托安徽丰富的石灰岩资源,公司较早大幅收购矿产资源,同时因矿山资源规模大、开采技术高,以及公司熟料生产规模大,矿山资源利用率高于其他地区小规模矿山,奠定公司原材料低成本基础。



二是公司产线规模、生产技术占优,单位能耗相对较低。



一方面,公司产线以自建为主,多数产线日产能为 5000吨及以上,单线规模在行业内处于较高水平,综合能耗电耗相对占优;



另一方面,公司积极响应国家节能降耗的号召,近年在节能减排、绿色技改、余热发电等方面进行大量投入,促使单位煤耗、电耗持续降低。



2017-2020年,公司吨熟料煤耗从 144.8千克降至 140.5 千克,吨水泥综合电耗从 79.6 千瓦时降至 74.7 千瓦时。



三是规模优势带来上下游议价能力提升。



公司作为国内规模排名前二的水泥企业,2021H1 公司水泥和熟料合计净销量为 2.08 亿吨,同比增长 11.49%,尤其是在华东、华南等地市占率较高,规模优势带来公司对煤炭等上下游议价能力提升;同时,面对近年煤炭等原材料成本价格显著波动,公司还通过长协定价等方式锁定采购成本,降低原材料价格的影响。



3.3 运营优势:长江水运奠定运输优势,管理效率行业居前



公司通过“T”型战略、长江水运降低运输成本、扩大生产销售半径。水泥受潮易凝固、难以存放,且运输成本高(水泥运输半径一般为陆运 200公里、水运 500公里),具有较强的区域特性,因此区域布局与运输方式亦是水泥企业重点考量问题。



海螺则通过“T”型战略(“T”的横代表沿海,竖代表长江沿江),在长江沿岸石灰石资源丰富的地方兴建大、中型熟料基地,在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区以低成本收购小水泥厂并改造成粉磨站、就地生产水泥,随后销往需求旺盛的东部市场,形成“熟料基地—长江—粉磨站”模式,相比传统的“工厂—公路—工地”模式,有效解决了水泥产业做大所遇到的“运输成本高,销售区域受限”问题。



公司经营管理效率亦处于行业领先水平。



从期间费用率看,公司长期处于行业较低水平,2021 年前三季度期间费用率低至 4.8%,尤其是管理费率、财务费率优势更为明显,其中财务费率主要受益于公司积极降低财务杠杆,2021Q3末公司资产负债率降至 15.5%,印证公司经营稳健性。



3.4 绿电优势:积极布局新能源,实现与主业协同发展



利用资金与全国化布局优势,加快发展新能源产业。



2021年 10月《2030年前碳达峰行动方案》,提出推动建材行业碳达峰,因地制宜利用风能、太阳能等可再生能源,逐步提高电力、天然气应用比重。



作为水泥行业龙头,公司积极践行绿色发展模式,利用充沛稳健的现金流与旗下企业全国布点的优势,加快新能源产业布局。



2021 年 8 月公司收购海螺新能源公司(主营光伏发电等),此后将海螺新能源注册资本由 5亿元增加至 50亿元。



公司计划“十四五”后实现全工厂覆盖使用新能源。



新能源发展逐见成效,实现与主业协同发展。



目前公司建成 19个光伏电站、3个储能电站、1个风力发电项目,2021年光伏发电 1.63 亿度。



济宁海螺更是打造全球水泥行业首个“零外购电”水泥工厂,形成集余热发电、风力发电、光伏发电和垃圾发电等多种绿色经营方式于一体的能源体系,每年可节约标煤约 4万吨,减排二氧化碳约 10万吨;建德海螺水泥总投资 11亿元的新能源光储一体化项目采取“自发自用,余电上网”的模式,建成后每年发电量 2千万度以上,满足企业 20% 用电需求。



随着公司新能源发展效果显现,将有助于减轻煤价走高带来的成本压力,降低碳排放以应对“碳达峰、碳中和”带来的挑战,同时打造新的产业增长,促进产业多元化发展。



四、报告总结



盈利预测方面,我们假设如下:



1)自产水泥和熟料销量方面,考虑 2021年下游需求疲弱叠加能耗双控限制水泥生产,假设 2021年公司自产水泥和熟料销量同比下滑 3%,2022-2023年随着基建发力与地产企稳,公司亦积极促进自产水泥熟料销售,假设销量分别同比增长 6%、4%;



2)自产水泥和熟料价格方面,2021年 10月份各地能耗双控导致水泥价格大涨,全国 P.O42.5 散装水泥价格一度突破 600 元/吨,以月度产量加权后估算全国水泥价格同比增长 9%,考虑公司重点布局的华东、西南、中南地区市场较好,假设 2021公司自产水泥和熟料每吨收入同比增长 11%至 360元,2022年结合前文分析、水泥价格存在韧性,假设吨收入为 370元, 2023随着煤电成本回落,水泥熟料吨收入降至 355 元;



3)自产水泥和熟料成本方面,秦皇岛动力煤(Q5500,山西产) 2021年日均市场价为 1030元/吨,同比增 79%,考虑公司作为水泥龙头、上下游议价能力强,假设自产水泥熟料综合成本 2021年升至 207元/吨,2022考虑煤电成本进一步上行,假设综合成本升至为 222 元/吨,2023随着煤炭、电力成本企稳回落,水泥熟料综合成本回落至 207 元/吨;



4)建材贸易业务方面,考虑公司未来侧重自产水泥熟料生产销售,建材贸易业务或将平稳发展,假设 2021-2023 年销量规模保持不变,售价方面跟随上述水泥熟料价格调整而有所波动,并假设毛利率与 2020 年维持一致。



5)骨料业务方面,考虑十四五期间公司将全力发展骨料产业,且 2020 年基数低,预计 2021-2023骨料业务收入增速别为 25%、15%、15%,毛利率微降至 65%、60%、60%,



6)其他业务方面,假设收入规模保持微增,2021-2023 年年均增长 3%,毛利率同样维持 2020 年 2%水平。



综上,我们预计 2021-2023公司营业收入分别为 1887亿元、2003亿元、2010亿元,同比增长 7.1%、6.1%、0.4%,利率分别为 26.4%、25.6%、26.4%,归母净利润分别为 343.5亿元、357.6亿元、365.9亿元,同比降 2.2%、增长 4.1%、增长 2.3%。



我们认为,从行业层面看,稳增长诉求下,后续基建有望发力,带动水泥需求边际改善,叠加供给收缩、成本维持高位,促使水泥价格保持韧性,全年看价格中枢存在高于 2021 年可能,中长期看“双碳”目标下,水泥产能供给趋于收缩,带动行业供需格局保持紧平衡,盈利水平有望保持良好。



从公司层面看,海螺作为水泥行业领军者,重点布局华东、华南地区,区域布局得天独厚,市场需求更具韧性,同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平,分红比例、股息率亦常年保持 30%、4%左右,具备一定吸引力。



预计 2021-2023年 EPS 分别为 6.48元、6.75元、6.91元,当前股价对应 PE 分别为 6.3 倍、6.0倍、5.9 倍。



五、风险提示



1、基建、房地产投资低于预期,影响水泥行业需求:



地产基本面承压背景下,若后续政策支持力度过小或出台时间过于后,将影响地产投资、开工修复水平与速度,而影响水泥需求规模与价格表现;基建投资同理,若未能及时发挥稳经济用,亦可能导致水泥等建材需求释放不及预期。



2、原材料、燃料价格继续上涨,利润率进一步承压风险:



当前煤炭价格维持 1000 元左右高位,电力成本亦有所上升,水泥生产成本端压力较大,若后续煤炭、电力价格继续上涨,将导致公司利润率进一步承压。



3、骨料、新能源等业务发展不及预期:



公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务,以促进与主业协同发展并开未来成长空间,但业务模式与水泥熟料存在差异,存在相关业务发展不及预期的风险。


 
(文/小编)
 
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