限电不利于稳定中下游制造业预期
申万宏源宏观周报 · 第135期
秦泰博士 首席宏观分析师
屠强 / 贾东旭 宏观分析师
申万宏源宏观
主要内容
煤价再次快速冲高，且预期博弈色彩浓厚。我们认为需要厘清煤价上涨的两个现状：其一，煤炭供需基本面真的在继续大幅恶化吗？其二，当前煤价上涨的幅度真的是在反映基本面吗？一、首先需要明确的是，煤炭供需矛盾最为突出的阶段在7月，8月实质上煤炭供给已在释放、需求则明显降温。而在煤炭供需基本面已逐渐好转的背景下，我们却看到又一轮快速上涨的煤价，且沿海港口、电厂煤炭库存仍偏紧，似乎显示煤炭供需矛盾仍然突出。但需要注意的是，这一轮库存呈现明显的电厂库存降幅>贸易商库存>生产库存的情况，或喻示现货“囤积居奇、炒作价格”的预期博弈仍在发酵。二、因此当前煤价上涨更多包含预期博弈色彩，且两大特征指向当前煤价涨幅已很大程度脱离供需基本面。其一，煤价涨幅明显超出供需缺口对应的幅度，且大幅高于15-16年供给侧改革期间供需缺口同样水平时的价格涨幅。其二，动力煤现货与期货基差持续拉大，且明显大于供给压力更紧的供给侧改革时期，显示博弈“双碳行动”将导致供给未来加速收紧的极限预期。
“双控”政策后多地限电，不利于稳定中下游制造业预期。“能耗双控”政策出台后，近期多地采取“拉闸限电”政策，重点针对钢铁、水泥、化工等高污染、高耗能行业进行限产。但需要注意的，当前多地的“拉闸限电”现象是双控政策出台初期地方政府执行较为简单直接的举动，并不利于稳定中下游制造业的预期。在此背景下，敦促上游煤炭生产企业增产、保障电力供应的政策持续加码，旨在稳定后续中下游制造业预期。
专项债用途调整指引印发，敦促闲置资金加速使用。专项债用途调整指引印发，在穿透式监管的原则不动摇基础上放松了专项债资金只针对对口项目的限制，较为灵活的资金使用预计将进一步催化基建投资的落地速度。指引对专项债资金加速落地的导向令基建投资预计延续8月的反弹态势，维持全年基建投资增速4.5%的水平不变。
国内宏观数据
本周经济数据追踪：煤炭、水泥价格大幅上行
需求：商品房成交持续走弱，电影票房回暖。供给：钢材、螺纹钢产量大幅下行。食品价格：猪肉价格持续下跌。工业品价格：煤炭、水泥价格大幅上行。
政府债务发行：月末地方新增专项债发行放缓。货币与流动性：短端、长端利率整体平稳。汇率：美元指数上行，人民币承压贬值。
双限双控政策跟踪：多地政策加码，集中限电
全球宏观日历：关注中国工业企业利润
以下为正文
周关注：多地限电不利于稳定中下游制造业预期
1.煤价再次快速冲高，且预期博弈色彩浓厚
近期动力煤价格快速冲高，截止9月24日已突破1500元/吨，大部分市场观点解读为供给偏紧与需求偏强导致。但我们认为需要厘清两个现状：其一，煤炭供需基本面真的在继续大幅恶化吗？其二，当前煤价上涨的幅度真的是在反映基本面吗？
一、首先需要明确的是，煤炭供需矛盾最为突出的阶段在7月，8月实质上煤炭供给已在释放、需求则明显降温。二季度以来内蒙古、陕西等部分地方运动式“减碳”让原煤产量两年平均增速（下口径同）4月以来快速下滑，由3月8.7%大幅下滑至7月-2.6%。与此同时，暑期高温天气亦令全社会用电量同期快速上行，至7月上升至7.8%的较高水平，加剧了煤炭供需矛盾，云南、广东等省份出现“缺电”现象。但8月以来，伴随发改委批复内蒙古等地区前期停产煤矿用地、敦促煤炭增产增供，原煤产量增速快速回升4.9pct至2.3%，结构上恰恰是内蒙古、陕西等地区在加速复产。与此同时，8月全社会用电量增速伴随天气转凉也较7月下行1.8pct至6.0%。
而在煤炭供需基本面已逐渐好转的背景下，我们却看到又一轮快速上涨的煤价，且沿海港口、电厂煤炭库存仍偏紧，似乎显示煤炭供需矛盾仍然突出。但需要注意的是，这一轮库存呈现明显的电厂库存降幅>贸易商库存>生产库存的情况，或喻示现货“囤积居奇、炒作价格”的预期博弈仍在发酵。8月在原煤产量积极恢复、用电需求降温背景下，煤炭生产企业产成品存货增速将有所走高。但此背景下却出现电厂库存持续偏紧的现状，发改委一度强调“守牢7天存煤安全底线”。这其实充分显示出伴随这一轮煤价飙涨，中上游的生产、贸易企业“囤积居奇、炒作价格”的预期博弈在持续发酵。此前与电厂煤炭库存走势极为接近的港口库存，今年以来在电厂库存增速持续下行同时，却在6月前一度大幅上行，贸易商“囤积居奇、炒作价格”的预期博弈明显。而8月以来贸易商库存也已明显回落，但生产企业库存在供需缺口收窄背景下预计反而有所回升，且同比降幅明显低于贸易商库存、以及降幅更大的电厂库存。
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